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PARCE QUE L’AFRIQUE DE L’OUEST A BESOIN DE GRANDS PROJETS D’INFRASTRUCTURE POUR CONSOLIDER SA CROISSANCE DURABLE ET INCLUSIVE, NOUS LUI OFFRONS ( DEJA) LE MODE D’EMPLOI DE LEUR FINANCEMENT.

 

 

 

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Le monde occidental depuis la crise financière de 2008 est à la recherche de relais de croissance.

Le continent africain est  aujourd’hui  le nouvel espace économique ou les choses bougent vraiment.

L’Afrique de l’Ouest, aussi.

Un phénomène d’une rare ampleur notamment au plan de l’urbanisation largement soutenue  par une démographie galopante et un exode rural  important.

De grands chantiers se développent un peu partout dans les capitales africaines et notamment à Dakar ou j’écris ces quelques lignes, mais aussi à Accra, Lagos, Kinshasa ou Nairobi.

C’est le cas en particulier des infrastructures dans le secteur du transport à faibles émissions de carbone, mais aussi tout ce qui est lié au développement de projets liés à la résilience au changement climatique

L’Afrique est en mouvement et rien ne saurait l’arrêter, pas même le ralentissement de la croissance économique en Chine ou l’essoufflement des pays émergents qui tirent vers la bas la demande de plusieurs métaux dont le sol africain regorge tels le nickel, le fer, l’aluminium, le cuivre, l’étain, et le zinc.

A l’évidence, le continent africain est l’une des principales sources de matières premières de la planète.

La Chine, l’Inde et l’Europe le savent bien, à telle enseigne que la Chine va accorder une aide de 60 milliards de dollars à l’Afrique dont 5 milliards de prêts à taux zéro et 35 milliards de prêts à taux préférentiels.

Ce dispositif intervient alors alors que l’Afrique est naturellement affectée par l’effondrement récent du cours des matières premières, en partie lié au ralentissement de la croissance chinoise qui avec un taux de 6,3 % reste malgré tout très enviable.

Ajoutons ici que les sommes précitées sont destinées à financer de nombreux programmes de coopération sur 3 ans, notamment dans les domaines de l’agriculture,  de l’industrialisation et de la santé.

Rappelons en outre qu’en marge du sommet Chine – Afrique et de la récente visite du président chinois Xi Jinping en Afrique du Sud, 26 accords de coopération d’un montant global de 6,5 milliards de dollars ont été signés.

Parmi ces accords figure notamment une convention de prêt de 2,5 milliards de dollars conclue entre China Export & Credit Insurance Corporation et le groupe logistique sud- africain Transnet.

Ce prêt devrait permettre à Transnet de financer des projets d’infrastructure tels que la construction de voies ferrés et de ports.

L’Afrique à le vent en poupe malgré les difficultés économiques de la planète.

Du coup, l’Afrique de l’Ouest doit pouvoir  profiter aussi des courants ascendants qui portent les économies encore émergentes du continent.

A cet égard, on ne peut que se féliciter du renforcement des relations économiques entre les grands bailleurs de fonds et l’Afrique.

Et de la résilience de cette dernière à l’égard de la crise qui sévit tant en Europe.

Pour autant il faut transformer l’essai.

Et permettre notamment à l’Afrique de l’Ouest de consolider une croissance à la fois inclusive et verte grâce au lancement d’un programme de grande envergure en matière d’infrastructures.


Le mode d’emploi ci – dessous est notre contribution.

Il est destiné aux Politiques, aux Bailleurs de Fonds, aux Banquiers Commerciaux et aux Investisseurs.

Gageons qu’ils en fassent bon usage !

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L’EVALUATION FINANCIERE DE PROJET D’INFRASTRUCTURE

MODE OPERATOIRE DESTINE AUX GOUVERNANTS & DIRIGEANTS DES BAILLEURS DE FONDS.

PAR PHILIPPE – HENRI LATIMIER, Ph.D

Professeur de Finance  – Consultant International en Ingénierie Financière & Réforme des Marchés de Capitaux – Ancien Banquier International

 

La technique du financement de projet prévoit la levée de capitaux à long-terme dédiée au financement de projets d’investissement  économiquement autosuffisants et indépendants.

Cette levée de capitaux traditionnellement supérieure à 50 millions de US Dollars, est majoritairement matérialisée par de la dette bancaire voire obligataire et accessoirement  adossée à  l’émission d’actions ou titres hybrides selon les particularismes du projet.

Elle est conçue et mise en place de telle sorte à être remboursable par l’entremise exclusive des  cash flows générés par le projet lui-même.

Tout projet d’investissement qui ne s’inscrirait pas dans le cadre de ce mode opératoire échapperait à la notion de financement de projet.

En outre, outre la création ad-hoc d’une société holding dite « SPV » (SpecialPurposeVehicle) propriétaire des actifs du projet  et comprenant comme actionnaires à des degrés divers, le ou les initiateurs du projet (Sponsor), le fournisseur, l’acheteur, le maitre d’ouvrage délégué / constructeur, l’opérateur, est indissociable de la notion de financement de projet.

 Les termes et conditions des instruments financiers qui rendent possible le montage financier de l’opération sont strictement adaptés aux caractéristiques du projet.

Chaque projet est donc unique en son genre et exige une ingénierie financière hautement sophistiquée afin de d’optimiser le partage des risques au niveau des intervenants et leur juste rémunération.

La technique du financement de projet ne saurait être confondue à celle d’un financement conventionnel, c’est-à-dire un financement octroyé sur l’évaluation des mérites du bilan et ducompte de résultat de l’emprunteur.

En effet, les actifs de la « SPV » financés pour les besoins du projet sont juridiquementisolés. Et  parfaitement séparés des actifs  inscrits au bilan des actionnaires précités de la « SPV ».

Et  seuls les actifs captifs créer et donc financer à l’intérieur de la « SPV » peuvent servir de garantie aux préteurs de deniers et apporteurs de capitaux.

Pour cette raison, le projet doit être économiquement, financièrement (quotité de dette par rapport aux fonds propres apportés par les actionnaires ou le marché) et techniquement viable car c’est par le seul biais des cash flowsque les préteurs  seront désintéressés à bonne date c’est-à-dire sans rééchelonnement et les dividendes payés aux actionnaires à due concurrence des risques pris par ces derniers et bien entendu selon la stratégie distributive adoptée par la « SPV ».

La solidité  financière et l’expertise technique de toutes les parties prenantes au projet sont cardinales car la solidité de la chaine de compétences ainsi constituée à l’intérieur de la « SPV » dépend du maillon le plus faible.

Aucun recours direct auprès des parties prenantes ne saurait être envisagé.

De leur évaluation respective dépend naturellement la bonne fin du projet sachant que les « mauvaises surprises » liées aux aléas de la conjoncture et du niveau de sophistication technique du projet sont souvent au rendez-vous ( surcouts, retards, défaillances, risque politique… ). 

Dans cet esprit bien compris, un faisceau de contrats  pluri directionnels  en matière d’approvisionnement, d’achat, de crédit, de rémunération du capital, de défaillance technique, de cas de force majeure,  liant chacune des parties prenantes de la « SPV »  aux autres permet  à l’intérieur d’une ingénierie juridique  et fiscale de haute volée de supputer en amont une sortie harmonieuse de l’opération et de répartir  au mieux les risques et les responsabilités.

Cette ingénierie à la fois financière, juridique, fiscale et technique que l’on appelle communément « due diligence » justifie les délais forcément longs  de mise en place de tout dossier de financement de projet en même temps qu’elle constitue le point de passage obligé pour susciter la confiance des préteurs de deniers comme des investisseurs.

On notera avec intérêt que si un crédit « entreprise » peut être octroyé en « blanc » c’est-à-dire sans être « causé » et le cas échéant sans garantie(s) par une banque, il  ne pourra jamais en être le cas s’agissant d’un financement de projet qui par ailleurs sera l’objet d’une procédure de syndication afin de mutualiser le risque financier dont on a dit précédemment que le montant pouvait atteindre plusieurs centaines de millions de US dollars voire de milliards de US dollars.

Par ailleurs, le projet étant géographiquement « intransportable » et intransférable par nature sauf à en modifier les caractéristiques propres et notamment la physionomie des cash flows, les suretés réelles liées  à la « SPV » ne vaudront que ce vaut le projet lui-même.

A cet égard, la demande de la ressource procurée par la « SPV » et qui sera comparée à une « rente économique » devra faire l’objet d’une étude aussi minutieuse qu’attentive. 

On veillera toujours à ce que la rente économique puisse être exploitée à partir d’une technologie déjà éprouvée afin d’éviter tout risque technique supplémentaire.

Sur le plan strictement financier, l’élaboration de tout projet de financement  veillera au respect de cinq objectifs principaux :

(1)    L’assurance de pouvoir disposer des ressources financières suffisantes pour  garantir la mise en exploitation du projet dans les conditions normales de fonctionnement.

(2)    L’assurance de pouvoir lever les fonds nécessaires aux meilleures conditions de taux  sur chacun des marchés financiers et bancaires sollicités.

(3)    L’assurance de réduire au maximum l’exposition au risque de crédit de la part des initiateurs du projet (Sponsors ) et autres parties prenantes et présentes au capital de la « SPV »,  à l’égard du projet.

(4)    L’assurance d’établir  de manière optimale une stratégie de distribution de dividendes au profit des actionnaires qui soit compatible avec les  contraintes de remboursement de la dette principale aux créanciers que sont les banques et le cas échéant les porteurs de titres obligataires.

(5)    L’assurance d’optimiser le traitement fiscal  au prorata des parts détenues par les actionnaires  de la « SPV ».

Au-delà des 5 objectifs précités, les deux fondements  cardinaux  de tout montage sont  de s’assurer d’une part, d’un cout moyen pondéré du capital le plus bas possible selon naturellement la clé de répartition entre dette et fonds propres.

Et d’autre part, de mettre en place un tableau d’amortissement  adapté aux sources de capitaux levées et aux cashflows prévisionnels issus du projet.

Les préteurs de deniers  afin de mieux gauger la capacité maximale d’emprunt annuelle du projet veilleront au respect  de certaines normes prudentielles matérialisées notamment par certains ratios tels  celui de la couverture des intérêts d’emprunt ( EBIT / INTERET ), celui de la couverture des charges  d’intérêts fixes ( EBIT + 1/3 RENTALS ) / ( INTEREST + 1/3 RENTALS ) , ou bien encore celui de la couverture du service de la dette ( EBITDA + RENTALS ) / ( INTEREST + RENTALS + PRINCIPAL REPAYMENTS : 1 – TAX RATE ) .

Chacun de ces ratios annuels se verra examiné en fonction de  modèles d’évaluation des cash flows actualisés afin de rendre compte de la capacité optimale d’emprunt du projet.

Ces modèles devront intégrer naturellement  les degrés de tolérance aux risques de chacun des établissements bancaires concernés.

Chaque banque étant souveraine en la matière.

  • L’ ANALYSE DES RISQUES.

L’obtention des financements nécessaires  à la construction de tout projet présuppose le respect de certaines conditions suspensives imposées par les banques et les apporteurs de capitaux  au regard de  l’analyse des risques.

Les principaux éléments examinés par le marché sont les suivants :

  1. Faisabilité technique,
  2. -          Cout  de construction du projet,
  3. -          Viabilité économique,
  4. -          Adéquation de l’offre de  matières premières,
  5. -          Solidité financière du projet,
  6. -          Valeur  intrinsèque des actifs liés au projet,
  7. -          Rentabilité prévisionnelle du projet,
  8. -          Quotité de fonds propres en provenance des initiateurs du projet exposée au risque,
  9. -          Nature et contenu des contrats juridiques liés au projet,

D’une manière générale, pour assurer la mise en place des financements nécessaires à l’exploitation de tout projet, les apporteurs de capitaux comme les investisseurs doivent pouvoir se convaincre que le projet est techniquement faisable et économiquement viable et qu’il  répond en outre aux canons de l’orthodoxie  financière et bancaire.

Sur ce dernier point, l’établissement de la faisabilité technique présuppose d’apporter  la démonstration que la construction du projet s’effectuera selon le calendrier proposé au sein du cahier des charges et à l’intérieur de l’enveloppe budgétaire validée par le marché.

Et  que le projet pourra délivrer de manière optimale une fois mis en exploitation.

S’agissant de la viabilité économique, le projet devra faire montre de sa capacité à générer des cash flows en volume suffisant pour absorber l’intégralité des charges de remboursement ainsi que des revenus également en quantité suffisante  dans l’hypothèse d’un retournement de marché ou de l’avènement de circonstances défavorables.

La phase d’analyse des risques est donc cruciale.

La règle qui prévaut étant que les banques n’apporteront pas de fonds à un quelconque projet sauf à ce que ce dernier soit viable en permanence.

La difficulté à cet égard étant que le projet ne peut naturellement se prévaloir d’une quelconque historicité.

Pour cette raison bien comprise des banquiers veilleront  à transférer autant que faire se peut les risques financiers et de marché à des tiers par le truchement de conventions juridiques nouées avec des compagnies d’assurance ou de réassurance.

Les principaux risques scrutés par les apporteurs de capitaux sont les suivants :

 

-          Risque de non terminaison des travaux,

-          Risque technologique,

-          Risque de livraison des matières premières,

-          Risque économique,

-          Risque financier,

-          Risque de change

-          Risque politique,

-          Risque environnemental,

-          Risque de force majeure.

A. LE RISQUE DE NON TERMINAISON DES TRAVAUX.

Il s’agit du risque que le projet ne soit pas achevé et du coup qu’il ne soit pas opérationnel pour délivrer ce qu’il est supposé délivrer.

Les banquiers sont plus que sensibles à l’éventualité que le débiteur devienne un « dead horse »  autrement dit qu’il soit défaillant avant même d’être mis en exploitation.

Ce risque en réalité couvre deux aspects, le premier est monétaire et le second technique.

S’agissant du risque monétaire, il se décline de différentes manières :

D’abord, qu’un taux d’inflation plus élevé que prévu, qu’une capacité de livraison insuffisante, que des délais de retard dans le calendrier de construction,  ou encore que des surcouts entrainant des dépenses supplémentaires n’entament la capacité bénéficiaire du projet voire le rendent non rentable dès le départ.

Ensuite, que le prix auquel se négocie la ressource fabriquée ou encore que le prix de revient de l’un de ses éléments constitutifs impactent défavorablement la profitabilité du projet.

Enfin, s’agissant de l’aspect purement technique lié à ce risque,  on peut craindre en effet qu’en dépit des assurances  données par les experts, le projet reste techniquement infaisable ou qu’il aille à l’encontre des régulations environnementales.

Dans la même veine, il est toujours possible qu’il exige des décaissements supplémentaires  pour le rendre opérationnel mais au risque d’une rentabilité inacceptable.

B.LE  RISQUE TECHNOLOGIQUE.

Ce risque apparait dès lors que la technologie utilisée à l’échelle requise pour le projet n’est pas conforme aux spécifications du cahier des charges ou bien encore lorsque la technologie utilisée s’avère prématurément obsolète et inadaptée.

Dans les deux cas, la résultante constatée contrarie la rentabilité prévisionnelle du projet.

On veillera en conséquence à ce que la technologie utilisée soit déjà éprouvée et qu’elle constitue le nec plus ultra dans le cadre des applications imposées par le cahier des charges du projet.

C. LE RISQUE LIE A L’APPROVISIONNEMENT EN MATIERES PREMIERES OU RISQUE DE LIVRAISON EN MATIERES PREMIERES.

Ce risque devra être scruté à la loupe dès lors qu’il s’agira d’exploiter des ressources naturelles dont on veillera à ce qu’elles ne puissent pas manquer à un moment donné à l’intérieur du cycle de vie du projet.

D. LE RISQUE ECONOMIQUE.

Même lorsque le risque technologique est circonscrit et que le projet est en exploitation, il y a toujours la possibilité de constater à un moment donné que la demande de du produit ou du service offert par le « SPV » soit insuffisante pour générer le niveau de profit attendu et permettre d’absorber les couts d’exploitation et le service intégral de la dette en sus du versement des dividendes attendus par les actionnaires.

De nombreux contrats financiers permettent de circonscrire et de couvrir  ce risque tels les contrats de couverture à terme.

E. LE RISQUE FINANCIER.

Il s’agit naturellement du risque que les taux d’intérêt liés à la dette à taux variable augmentent au point que les recettes du projet ne suffisent  pas à les couvrir.

De nombreux instruments financiers de couverture  permettent de circonscrire  ce risque en garantissant notamment un taux plus ou moins « capé »  voire un « swap » de taux,  mais leur souscription renchérit les charges du projet et donc sa profitabilité autant que sa capacité distributive en termes de dividendes.

F. LE RISQUE DE CHANGE.

Ce risque  apparait dès lors que les recettes ou décaissements liés au projet sont libellés dans plusieurs devises.

Là encore des « swaps «  de devise peuvent être mis en place auprès des banques par la « SPV » afin d’éviter tout risque de perte de change.

G. LE RISQUE POLITIQUE.

Ce risque implique la possibilité que les autorités politiques du pays d’accueil puissent intervenir et contrarier par des décisions défavorables la viabilité économique du projet.

On pense notamment ici à l’interdiction de rapatrier les dividendes ou à l’instauration de taxes ou impôts nouveaux au libre arbitre du gouvernement du pays d’accueil et à l’extrême au risque de confiscation, de nationalisation et d’expropriation.

Il est donc indispensable que ces écueils soient clairement identifiés en amont et que des assurances soient prises auprès des autorités de tutelle afin d’éviter toute déconvenue en la matière.

H. LE RISQUE ENVIRONNEMENTAL.

Ce risque existe dès lors que les effets d’un projet sur l’environnement sont de nature à entrainer des retards dans l’exécution des travaux ou le démarrage de l’exploitation du projet quand il ne s’agit pas tout simplement d’apporter telle ou telle modification – forcément onéreuse – dans le « design » du projet.

I.LE RISQUE DE FORCE MAJEURE.

Il s’agit ici du risque que des événements imprévus et au-delà du contrôle des opérateurs du projet entravent ou retardent la réalisation du projet.

On pense naturellement ici aux risques liés aux catastrophes naturelles.

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En résume, tout projet présente globalement deux types de risques.

Des risques de marché, d’abord que l’on oppose aux risques de crédit, ensuite.

Les risques de marché ne sont pas acceptés sciemment par les préteurs de deniers.

Cela étant posé, la mise en place de garanties, de contrats  à la fois juridiques et  financiers permet leur répartition harmonieuse parmi les intervenants et réduit la prise de risques des banques.

S’agissant du montage,  les initiateurs (sponsors) d’un projet auront recours à la technique du financement de projet (« SPV » et service de la dette assurée par les cash flows du projet) plutôt qu’à son financement sous une forme plus classique c’est-à-dire basée sur les mérites de l’emprunteur reflétés par les chiffres exprimés par les documents comptables et financiers, que pour autant que la technique du financement de projet soit l’alternative la plus avantageuse en termes de cout.

Que la technique du financement de projet constitue l’alternative la plus favorable pour le débiteur dépend majoritairement de la qualité du montage et de son exécution.

La structuration de l’opération est donc fondamentale.

Il s’agit d’une activité sur mesure qui requiert une analyse transversale à la fois, économique, technique, financière, juridique, fiscale, politique et environnementale du projet dans toutes ses implications.

La « check List » ci-dessous reprend globalement les questions auxquelles les banquiers doivent pouvoir répondre avant de valider leur accord.

« CHECK LIST » A DESTINATION DES PRETEURS DE DENIERS ET APPORTEURS DE FONDS PROPRES

S’agissant des principes financiers du montage, on veillera plus particulièrement à :

1. Appliquer en amont les méthodes de choix d’investissement classiques  et notamment  celles de la VALEUR ACTUELLE NETTE ( VAN ) , du TAUX INTERNE DE RENTABILITE ( TIR ), du délai de récupération du  capital investi  ( DISCOUNTED PAY BACK ), et  de l’Indice de profitabilité.

2. Effectuer des simulations en matière de cash flows prévisionnels afin de déterminer  un palier incompressible en matière de recettes annuelles  à générer par le projet  afin de lui permettre d’absorber intégralement les dépenses fixes et variables (Technique dite de LA VALEURS ACTUELLE NETTE ANNUALISEE) sans réaliser de profit.

3. Calculer le cout moyen pondéré du capital et le cout marginal pondéré du capital afin de vérifier que le projet crée à tout moment de la richesse actionnariale.

Et qu’il se trouve en position de verser  des dividendes aux actionnaires qui ont  apporté le complément de capitaux au projet en marge des crédits octroyés par les banques ou les emprunts obligataires.

Pour ce faire, il conviendra de déterminer le différentiel entre le TIR du projet à tout moment de son cycle de vie au Cout moyen pondéré du capital et mieux encore au Cout marginal pondéré du Capital.

Le principe étant, sans trop rentrer  ici dans le détail et la technique ce qui nous éloignerait de notre champ de réflexion, de vérifier que la capacité distributive du projet répond aux exigences de rémunération des actionnaires une fois le service de la dette assuré.

 4.  S’agissant du calcul du « WACC », le cout moyen pondéré du capital, on veillera à déterminer le cout spécifique de chacune des sources de financement sollicitées par le projet et notamment, le cout de la dette long-terme, le cout des fonds propres y compris le cout des actions de préférence et des réserves voire celui des actions nouvelles dans le cadre de toute augmentation de capital.

5.  Effectuer toute simulation nécessaire  voire modélisation du risque financier s’agissant de la capacité maximale d’emprunt du projet en fonction des modalités de tirage de la dette par l’emprunteur.

Pour conclure, on rappellera ici que tout financement de projet repose sur la notion de levier.

Le levier financier d’abord qui permet d’optimiser la clé de répartition entre dette d’une part et fonds propres, d’autre part.

Autrement dit, s’assurer de la quotité de dette que peut porter le projet au regard des cash flows qu’il génère, en s’assurant qu’à tout moment le taux de rentabilité économique du projet absorbe toujours le cout financier de la dette afin de bénéficier d’un effet de levier financier positif.

Dans le cas contraire, on veillera à réduire le niveau de la dette afin d’éviter tout risque de défaillance financière du projet.

Le levier économique, ensuite, qui permet de savoir jusqu’ou aller trop loin dans le niveau de production en établissant une relation directe entre toute augmentation ou réduction du niveau de production et la rentabilité exprimée en général par le concept d’ EBIT ( EARNINGS BEFORE INTEREST AND TAXES ) .

Rappelons que ces notions de levier sont cardinales pour cerner le potentiel de risque d’exploitation et financier de tout projet sachant que chacun de ces concepts s’inscrit dans le cadre d’une relation plus que proportionnelle  qui peut jouer  positivement ou négativement.


  •  http://www.off-the-recordmessaging.com/fundamentals-of-sustainable-project-and-infrastructure-finance-with-dr-phil-h-latimier

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